國資接手后,東方園林還好嗎?

2020-06-02 10:11:20         來源:新浪財經

  東方園林原為一家民營企業,以市政園林業務起家,創始人何巧女素有“園林皇后”之稱。2015年開始介入PPP業務,四處出擊拿項目,何巧女搖身一變成為“PPP女王”。

  受PPP急速擴張影響,該公司業績也大幅上揚,2015年至2017年營業收入增速分別為14.98%、59.16%、77.79%。2017年市值最高達600億元,何巧女以150億元財富榮登浙江女首富,一時風光無兩。

  但是PPP業務前期需要大量墊付資金,PPP規模的急速擴張,致使債務一路狂飆突進,2014年至2017年該公司的有息債務分別為30億元、50億元、74億元、80億元。

  隨著PPP政策轉向,融資環境趨緊,資金鏈危機的阿喀琉斯之踵終爆發,2018年5月原計劃發行10億元的公司債券,實際卻只募集了5000萬元,標志著脆弱的財務狀況演變為財務危機,之后股價連續暴跌。

  為了自救,何巧女夫婦2018年12月將5%股權轉讓給北京市朝陽國資委旗下企業,并于2019年8月再次轉讓5%股權,并向北京市朝陽國資委讓出了東方園林的實控權。2019年10月28日,東方園林工商信息發生變更,創始人何巧女退出公司董事,不再擔任其法人代表和董事長,一代女皇就此悄然身退。

  此時看東方園林,我們需要關注以下幾個問題:國資接手后

  一是該公司的經營基本面是否顯著好轉向上?

  二是資產質量是否有所改善?

  三是資金鏈危機是否解除?

  一、該公司的經營基本面是否顯著好轉向上?

  1.2019年度總體業績下滑加快

  從成長性和盈利能力看,該公司借助PPP項目營收和凈利潤在2017年達到頂點,但2018年爆發財務危機。根據業績快報,2019年營業總收入同比下降41.98%,歸屬凈利潤同比下降96.17%。

  總體上看,2019年經營業績不是很理想,與2018年度營業收入增速-12.69%相比,下滑速度還有所加快。

  2.2019年第四季度基本面邊際改善明顯

  從單季度表現看,該公司顯示了邊際好轉跡象。2019年第二個單季度收入環比增速16.18%,第三個單季度收入環比增速39.72%,根據2019年業績快報推算出的第四個單季度實現收入38.77億元,環比增速為135.68%,同比2018年第四季度增長6.39%。

  2019年第四季度的收入超過了前三個季度收入的總和,歸屬凈利潤也由負轉正,由2019年三季度的-8.86億元轉為2019年全年的6116萬元,顯示出了經營基本面邊際改善的跡象。

  3.行業整體發生積極變化

  同時注意到同行碧水源(8.280, 0.14, 1.72%)2019年度預告收入同比增速10.38%,歸屬凈利潤同比增速為11.93%,而碧水源2018年收入和歸屬凈利潤均是負增長,因此判斷行業整體發生較為積極的變化,東方園林也由此受益。

  二、資產質量是否改善?

  從資產來看,五年時間資產翻兩倍,但資產混亂、質量堪憂。2014年該公司資產總額為130.66億元,到2019年三季報資產總額增長了217.27%,資產規模翻了幾倍。

  1.流動資產的質量和流動性嚴重削弱

  流動資產中,貨幣資金為12.93億元,較2018年末減少了35.64%,近年來一直呈現減少趨勢。應收賬款由2014年的33.70億激增至2018年的89.79億元,而2018年末壞賬準備余額已達13.93億元,2019年三季報應收賬款則進一步增加到93.06億元。在該公司2018年的審計報告中將應收賬款可收回性作為關鍵審計事項,說明該公司的應收賬款可收回性面臨巨大的風險。存貨145.74億元,由2014年的55.35億元激增到2018年的149.94億元。

  雖然資產規模大幅增長,但是從資產的內部結構看,貨幣資金等現金資產大幅減少,而應收賬款和存貨大幅增長,應收賬款周轉率和存貨周轉率降低,反映了流動資產的質量和流動性嚴重削弱。

  2.非流動資產中掩蓋了大量不良資產

  非流動資產中主要包括固定資產11.99億元,較2018年末減少了31.99%,說明該公司在處置固定資產;無形資產7.28億元、商譽17.68億元,商譽占凈資產的比重較高;尤為值得關注的是,該公司其他非流動資產高達102.70億元,從2015年的5.24億激增了18.60倍。

  該公司其他非流動資產主要核算的是PPP項目公司的股權投資款、PPP運營項目在建工程等,其中PPP項目公司的股權投資款所占比重最高,金額高達79.94億元。

  從該公司披露的PPP項目公司股權投資明細表可以發現,持股比例大部分在50%以上,既然持股這么高,那么按照企業會計準則的要求,為什么不納入合并報表呢?即便不滿足納入合并報表的“控制”這一規定,為什么不作為其他權益工具投資核算呢?

  股權投資如果沒有合并報表,要么計入長期股權投資,要么計入可供出售金融資產的,你什么時候聽說過將股權投資計入“其他非流動資產”的呢?真是活久見。

  而對比同行業的上市公司鐵漢生態(2.600, 0.03, 1.17%),卻是將大部分PPP項目的股權投資納入了合并報表。因此,該公司將其作為其他非流動資產核算是另有意圖,由于缺乏后續計量、模糊化處理,進而掩蓋了大量不良資產。

  三、資金鏈危機是否解除?

  1.償債壓力巨大,資金鏈危機仍未解除

  由于2019年度報告還未出來,我們只能以2019年三季度報告的財務數據作為參考。(點擊文末左下角“閱讀原文”查看財報)

  本期資產負債率為71.30%,比2018年末的69.33%還有所升高。本期有息負債88.2億元,有息負債率為21.28%,仍處于較高水平。本期短期借款37.61億元,一年內到期的非流動負債4.28億元,短期有息負債合計41.89億元,貨幣資金僅有12.93億元,連37.61億的短期借款都無法覆蓋。

  本期流動比率為1.05,現金比率為5.30%,短期償債能力極弱,說明截止2019年三季度,該公司償債壓力巨大,資金鏈危機仍未解除。

  2.利息支付能力很弱

  本期收入雖然同比下降,但是財務費用卻同比增加35.71%,財務費用增速快,吞噬凈利潤。本期財務費用余額為6.13億元,而凈利潤已經是負數,本期利息保障倍數為-0.30%,也即所賺的利潤已經無法保障利息的支付,債務風險仍然較高。

  本期經營活動現金凈流量為-14.30億元,主業已無法獲取現金流,面對賬面貨幣資金逐漸枯竭的情況下,如何償還高額債務還是一個亟待解決的難題。

  3.商業模式存先天缺陷,自由現金流差

  該公司資產負債表中有一項其他流動資產項目,本期余額為102.7億元,占總資產比例為24.77%。這個是什么呢?看財報得知主要是PPP 項目公司股權投資款和PPP 運營項目在建工程。

  而東方園林PPP的投資,現金支出是記在現金流量表中“投資支付的現金”項目中,2015年至2018年,投資支付的現金分別為5.763億元、15.23億元、46.45億元、27.02億元,對應反應PPP項目規模的其他非流動資產余額分別為5.238億元、26.43億元、69.08億元、93.21億元。

  因此,在計算自由現金流時,我們應該將該筆PPP現金投資流出一并算上,由此計算的2015年至2018年自由現金流(經營活動現金凈流量-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-投資支付的現金)分別為-3.29億元、-2.99億元、-21.51億元、-36.61億元。

  我們看到,該公司在2017年最風光的時候,也是自由現金流急劇變差的時候。因此,PPP其實是非??简炓粋€企業的融資能力的,而相對于國企,民營企業的融資能力又是短板。商業模式的這種先天缺陷最終導致了東方園林今日的賣身處境。

  2019年以來,該公司其他流動資產保持在100億元左右,幾乎沒有變化,投資支付的現金流也很少,說明該公司在2019年幾乎沒有新增投資PPP項目,顯示主動控制放緩投資節奏。

  綜上,該公司正面臨巨大的財務危機,經營有好轉的跡象,國有資本的戰略重組可能讓該公司轉危為安,但目前尚未完全擺脫財務困境,公司未來的經營存在重大不確定性。對于投資者而言,可以持續關注事態進展,但是要謹慎。

編輯:liqing

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